مقدمه:

اکنون که فرایند خصوصی‌سازی و سوق اقتصاد بطرف آزاد سازی اقتصادی سرعت گرفته است دولت می‌بایست مصمم‌تر در مشارکت دادن مردم در فعالیتهای اقتصادی به منظور افزایش کارائی و ایجاد بهره‌وری در این بخشها، کاهش فعالیت دولت در بخشهای جاری اقتصاد و مشارکت در امور زیربنائی می‌باشد.

در جهت تحقق این امر بخشهای مختلف دولتی با به فروش اوراق مشارکت به مردم در جهت جمع‌آوری منابع مالی برای سرمایه‌گذاری‌های زیربنائی و عام‌المنفعه هستند.

حال که این فرایند با جدیت دنبال می‌شود باید یک مکانیزم سالم و اثر‌بخشی برای واگذاری بخش‌های اقتصادی و مشارکت مردم در تامین سرمایه این بخشها فراهم باشد. این مکانیزم در کشور ما بورس است که البته برای اینکه به یک بورس کامل و بی‌نقص تبدیل شود راه بسیار سختی در پیش دارد و باید برروی آن کار فراوانی شود. این پژوهش مختصر نیز با هدف فوق در پی روشن نمودن جنبه‌ای از جوانب مختلف بورس است.

مساله تحقیق(بیان مساله):

سرمایه‌گذاری یک امر ضروری و حیاتی در جهت رشد اقتصاد هر کشوری می‌باشد. برای اینکه سرمایه لازم جهت این سرمایه‌گذاری فراهم آید، باید یکسری منابع برای تامین سرمایه وجود داشته باشد. بهترین منبع برای تامین سرمایه، پس‌اندازهای کوچک مازاد بر مصرف مردم می‌باشد.

بنابراین ما در بورس اوراق بهادار دو بعد داریم. یکی بعد عرضه سرمایه که بعد تامین کنندگان سرمایه است، کسانی که مایل به سرمایه‌گذاری هستند و دیگری بعد تقاضای سرمایه که در آن شرکتهایی وجود دارند که نیازمند سرمایه برای تامین مالی دارایی‌های خود هستند. اگرچه تفاوتهایی ویژه‌ای در سازمانها وجود دارد اما وظایف کلیدی یک مدیر مالی در انواع سازمان تامین مالی، سرمایه‌گذاری و سیاست تقسیم سود می‌باشد. مدیر مالی باید هزینه منابع متعدد مالی را مشخص و آثاری را که این منابع مالی بر بازده و ریسک عملیاتی شرکت دارند را تعیین نماید تا بتواند با حداقل کردن ریسک ساختار و هزینه موزون سرمایه، ثروت سهامداران را به حداکثر برساند. ریسک و بازده دو عامل مهم کلیدی در انواع سرمایه‌گذاری‌ها می‌باشند. ساختار سرمایه (یعنی اینکه شرکت در ساختار سرمایه خود چقدر سهام و چقدر بدهی دارد) یکی از عواملی است که ریسک و بازده را تعیین می‌کند. بعلت اینکه استفاده از بدهی موجب ایجاد یکسری تعهدات ثابت (هزینه بهره) برای شرکت می‌شود این تعهدات ثابت ریسک شرکت را بالا می‌برد. زیرا اگر شرکت نتواند اصل و بهره وام را بازپرداخت کند ورشکست می‌شود. این ریسک مالی و چندین عامل دیگر بی‌تاثیر برروی ریسک سهام عادی شرکت در بازار بورس نیستند. بنابراین یک مدیر مالی در تامین مالی نه تنها منابع مالی را باید در نظر داشته باشد بلکه همچنین ریسک شرکت و تاثیر آن برروی ریسک سهام عادی شرکت در بازار بورس را نیز باید در نظر داشته باشد تا بتواند براساس آن عوامل، میزان بهینه بدهی به سرمایه که باعث افزایش ارزش شرکت و در نتیجه ثروت سهامداران می‌شود را تعیین نماید.

در جهت رسیدن به این دانش که آیا بین ساختار و ریسک سهام عادی در بازار بورس ارتباط وجود دارد، این تحقیق بدنبال یافتن ارتباط معنی‌دار بین ساختار سرمایه شرکت و ریسک سیستماتیک(B) سهم عادی در بازار بورس می‌باشد تا سرمایه‌گذاران در تصمیمات سرمایه‌گذاری خود و شرکتها در تصمیمات تامین مالی خود در جهت بهینه کردن این تصمیمات، از نتایج آن استفاده کنند.

متغیرهای تحقیق:

برای محاسبه بتای اهرمی و بتای غیر اهرمی، بازده سهام شرکت غیراهرمی بوسیله مدل مودیگلیانی و میلر محاسبه گردیده. بازده مشاهده شده در بازار برای تمام شرکتها از گزارشهای بورس استخراج شده و سپس بازده سالانه پرتفولیو بوسیله اطلاعات خود بورس برای پنجسال محاسبه گردیده است. در قدم بعد بین بازده سهام شرکت غیراهرمی و بازده مشاهده شده در بازار برای تمام شرکتها و بازده کل بطور جداگانه رگرسیون خطی ایجاد گردیده و از طریق رگرسیون بتای غیراهرمی و بتای اهرمی برای تمام شرکتها محاسبه گردیده است.

برای تست فرضیه دوم ، اهرم مالی بعنوان متغیر مستقل فرض شده و بتای اهرمی و بتای غیراهرمی بعنوان متغیرهای وابسته فرض شده‌اند. سپس پراکندگی‌ بتاهای اهرمی و غیر‌اهرمی بوسیله تحلیلهای آماری در جامعه نمونه قبل از اهرم و بعد از اهرم مورد تست قرار گرفته است.

پیشینه تحقیق:

روبرت اس حمادا دارای مطالعات مشهوری در مورد ارتباط بین ساختار سرمایه و تئوری پرتفولیو می‌باشد. او ابتدا در مطالعه خود بصورت تئوریک ارتباط بین نظریه ساختار سرمایه MM و مدل قیمت‌گذاری  دارایی‌های سرمایه‌ای را بیان می‌کند و سپس با استفاده از اطلاعات 304 شرکت ارتباط ساختار سرمایه و ریسک سیستماتیک را ثابت می‌کند.

در تحقیقات انجام شده توسط آقای اس‌حمادا متغیرهای حسابداری شرکت با درآمد دوره‌ای سهام مساوی فرض شده است و نیز از سود قبل از بهره و مالیات، هزینه بهره کسر می‌شود. سپس مالیات شرکت از آن کسر می‌شود و بعد از کسر سود سهام ممتاز سهام ممتاز مابقی سود قابل تقسیم بین سهامداران عادی است. به این سود، رشد شرکت نیز باید اضافه شود زیرا این رشدها خود را در درآمدهای آتی نشان می‌دهد. فرض می‌کنیم که سهامداران در اول دوره از درآمدهای احتمالی آتی باخبر میشوند و این موجب افزایش قیمت سهام عادی شرکت در بازار می‌شود (زیرا تقاضا برای آن بعلت درآمدهای آتی افزایش می‌یابد).

حال چیزی که نیاز داریم بازده سهام غیراهرمی است که برای محاسبه آن (با فرض اینکه تئوری‌MM اعتبار دارد)از تئوری ساختار سرمایه سرمایه MM استفاده می‌کنیم.

در اینجا حمادا با بدست آوردن بازده سهام غیراهرمی و بازده سهام اهرمی کوواریانس این دو بازده را با بازده بازار از طریق تئوری قیمت‌گذاری دارائی‌های سرمایه‌ای محاسبه می‌کند و با اطلاعات واقعی 304 شرکت، از شرکتهای موجود در بازار سهام نیویورک نتیجه می‌گیرد که ریسک سیستماتیک سهام غیراهرمی کوچکتر از ریسک سیستماتیک سهام اهرمی است. نتایج بدست آمده بوسیله حمادا، ارتباط تئوریک بین ساختار سرمایه و ریسک سیستماتیک را تائید می‌کند. او سپس بوسیله یک روش غیرمستقیم صحت تئوری MM را در بازار سهام نیویورک مورد تست قرار می‌دهد و اعتبار تئوری MM نیز در این بازار مورد اثبات قرار می‌گیرد.

اهمیت و ضرورت موضوع تحقیق:

اکثر مدیران مالی براین قول توافق دارند که مفهوم اهرمی از مهمترین مفاهیم مالی می‌باشد. این مفهوم دارای استفاده و جایگاه ویژه‌ای در ساختار سرمایه می‌باشد. شرکتی که هیچ گونه بدهی نداشته باشد یک شرکت با ساختار کاملا سرمایه‌ای است. اما در عالم واقعیت ما چنین شرکتی سراغ نداریم و تمام شرکتها نسبتهای مختلفی از اهرم را مورد استفاده قرار می‌دهند. اما سئوال این است که شرکت چقدر باید از بدهی در ساختار سرمایه خود استفاده کند. آیا نرخهای مشخص برای میزان بدهی در ساختار سرمایه وجود دارد یا نه؟

در بازار سرمایه هم یکی از مهمترین مباحث ریسک و بازده می‌باشد مخصوصا ریسک سیستماتیک که اعتقاد بر اینست که بازده سهام براساس ریسک سیستماتیک است. سرمایه‌گذار براساس تحمل ریسک سیستماتیک بیشتر بازده بیشتری دریافت می‌کند و ریسک غیرسیستماتیک (ریسک غیربازاری) یک ریسک اضافه‌ای است که تحمل آن هیچ صرفی برای سرمایه‌گذار ندارد.

اهمیت این تحقیق در این بعد است که ارتباط بین دو مفهوم که یکی مربوط به مسائل مالی شرکت و دیگری مربوط به بازار سرمایه را کارا می‌گیرند. اگر ما بتوانیم ارتباط این دو را ثابت کنیم، می‌توانیم ادعا کنیم که حداقل بازار ما در این ارتباط با متغیرهای موجود در این تئوری کار است. اگر ارتباط این دو متغیر در بازار برخلاف ارتباط موجود این دو متغیر در تئوری مشاهده شد، می‌توانیم ادعا کنیم که بازار سرمایه ما غیرکارا است. اهمیت دیگر این تحقیق اینست که یکسری دیگر از روابط و اطلاعات و متغیرهای مربوط به شرکتها از جنبه‌های مختلف در دست همگان قرار می‌گیرد تا یکی از مهمترین شرایط بازار کارا که همان شفافیت اطلاعاتی می‌باشد در بازار بورس ما بیشتر فراهم می‌گردد

اهداف تحقیق:.

در هر فعالیتهای اقتصادی افراد شرکت کننده نیازمند اطلاعات می‌باشند تا بتوانند در جهت به حداقل رساندن زیان خود تصمیمات بهینه‌ای اتخاذ کنند.

مدیران شرکتها بدنبال آن هستند که چگونه تامین مالی بکنند و چه کار بکنند تا ارزش سهام شرکت در بازار حداکثر گردد و یا به عبارت دیگر ثروت سهامداران حداکثر شود. سهامداران عادی بدنبال این هستند که از سرمایه اولیه خود را در پایان دوره بتوانند حداکثر بازده را داشته باشند و وام‌دهندگان شرکت هم انتظار دارند که اصل و فرع وام خود را در سررسید باز پس گیرند بنابراین احتمال ورشکستگی و زیان یک شرکت برای این افراد خیلی مهم است.

در این تحقیق نگارنده بدنبال اطلاعاتی هست تا بتواند با ارتباط دادن ریسک سیستماتیک سهام عادی با ساختار سرمایه (اهرم مالی)، هر سه دسته تصمیم‌گیرنده را در تصمیمات خود یاری دهد. اولا براساس اثبات ارتباط ساختار سرمایه با ریسک سیستماتیک سهام عادی، مدیران مالی بتوانند آن ساختار سرمایه‌ای تعیین بکنند که ریسک سیستماتیک متناسب سهام عادی شرکت در بازار را، موجب شود و باعث شود که ارزش سهام عادی در بازار حداکثر گردد. از طرف دیگر سهامداران بتوانند اطلاعاتی در مورد ریسک سهام عادی یک شرکت داشته باشند تا براساس میزان تحمل‌پذیری ریسک، یک سهام معینی را برای سرمایه‌گذاری انتخاب کنند. نهایتا بانکها و وام‌دهندگان به شرکت بتوانند از اطلاعات ریسک سیستماتیک سهام عادی استفاده کنند و براساس آن میزان ریسک سیستماتیک خود شرکت را تخمین بزنند تا بتوانند میزان اعتماد بازگشت اصل و بهره پول خود را تخمین بزنند و شرکتی که ریسک بالایی دارد، را از لیست شرکتهای موافقت شده برای پرداخت وام حذف کنند.

همچنین از طریق این تحقیق، هدف نگارنده اینست که بتواند به اطلاعاتی دست یابد تا با این اطلاعات، چه از نظر تئوریکی و چه از نظر کاربردی رهگشائی برای دانش‌پژوهان عزیز در این جنبه از رشته مالی باشد و زمینه‌ای برای تحقیق‌های بعدی و دامنه‌دار باشد و نیز از طرفی با این تحقیق یک جنبه از جنبه‌های مبهم بازار بورس کشور مورد مطالعه قرار می‌گیرد تا گامی هر چند اندک در جهت نزدیک شدن بازار بورس کشور به بازار سرمایه کارا و نیرومند شدن آن باشد.

فرضیه‌های تحقیق:

-    بین ساختار سرمایه (اهرم مالی) شرکت و ریسک سیستماتیک سهام عادی (B) آن شرکت در بازار بورس اوراق بهادار تهران ارتباط وجود دارد.

در عالم واقعیت چون شرکت غیراهرمی وجود ندارد، ما با کمک گرفتن از تئوری مودیگلیانی و میلر و با فرض اینکه این تئوری در بازار بورس تهران قابل اعتماد است، شرکت اهرمی را تبدیل به شرکت غیراهرمی می‌کنیم و فرض بالا را مورد سنجش قرار می‌دهیم. سپس برای اینکه مشخص کنیم آیا اختلاف مشاهده شده در بین ریسک سیستماتیک سهام شرکت با استفاده از اهرم و ریسک سیستماتیک آن شرکت بدون استفاده از اهرم به علت تاثیر واقعی خود اهرم است نه عوامل دیگر، باید در یک فرضیه جداگانه اعتبار تئوری مودیگلیانی و میلر را در بازار بورس تهران مورد سنجش قرار می‌دهیم.

مودیگلیانی و میلر اعتقاد دارند که شرکتهای غیراهرمی که دارای ریسک تجاری هستند، (معمولا شرکتهایی که در یک صنعت فعالیت می‌کنند، اینگونه می‌باشند) باید دارای بازده یکسان برای سهام عادی خود باشند. ما با استفاده از مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌گذاری نتیجه می‌گیریم که ریسک سیستماتیک (B) این شرکتها نیز باید یکی باشد.

Ri=Fi+(Rm-Fi)Bi

بازده بدون ریسکFi=

بازده پرتفولیوی بازارRm=

بازده شرکتRi=

شاخص ریسک سیستماتیکB=

در مدل بالا Fi و Rm ثابت هستند، چون بازده بدون ریسک (در کشور ما نرخ بهره بانکی) و بازده پرتفولیوی بازار برای تمام شرکتها یکی است و متغیرهایی که تغییر می‌کنند Ri و Bi می‌باشند. پس اگر در شرکتهای غیراهرمی موجود در یک صنعت (ریسک تجاری یکسان)، میزان پراکندگی Ri (بازده شرکت) کم باشد میزان پراکندگی Bi هم کم خواهد بود. بنابراین ما می‌توانیم یک چنین فرضی را ایجاد کنیم.

-       میزان پراکندگی ریسک سیستماتیک سهام مشاهده شده در شرکتهای اهرمی بزرگتر از ریسک سیستماتیک سهام شرکتهای غیراهرمی می‌باشد

اگر فرضیه بالا مورد اثبات قرار گیرد یک پشتیبانی برای تئوری مودیگلیانی و میلر (M.M) خواهد بود.

نوع و روش تحقیق:

از نظر کار تحقیقاتی، تحقیق فوق یک تحقیق کاربردی است که در آن از اطلاعات واقعی موجود و روشهای آماری برای اثبات فرضیه‌ها استفاده شده است. بخشی از تحقیق، اختصاص به مطالعات کتابخانه‌ای مربوط به تئوری‌های موجود در زمینه موضوع و مطالعات کاربردی گذشته دارد.

در این تحقیق اطلاعات مالی 26 شرکت از شرکتهای سهامی عام پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار که دارای هزینه مالی بوده،‌ وضعیت مالیاتی آنها مشخص بوده است انتخاب گردیده‌اند.

برای اثبات فرضیه اولی ابتدا بازده سهام عادی یک شرکت در شرایط واقعی (در شرایط واقعی ما شرکت بدون اهرمی نداریم) محاسبه گردیده است.

سپس بازده سهام عادی با فرض بدون استفاده از اهرم نیز برای آن شرکت محاسبه شده است.

با توجه به اینکه در عالم واقعیت اطلاعاتی مربوط به یک شرکت غیراهرمی وجود ندارد ما در اینجا از طریق استفاده از تئوری مودیگلیانی و میلر در مورد ارزش شرکت می‌توان این بازده را حساب کرد. (ارزش شرکت اهرمی برابر است با ارزش شرکت غیراهرمی  به علاوه سپر مالیاتی)

بعد از محاسبه بازده سهام عادی در شرکت اهرمی و شرکت غیراهرمی، بازده پرتفولیوی بازار برای پنج سال(74-79) محاسبه گردید و سپس با استفاده از مدل قیمت‌گذاری دارائی‌های سرمایه‌ای یکبار بین بازده سهام عادی اهرمی و بازده بازار و سپس سهام عادی غیراهرمی و بازده بازار رگرسیون ایجاد و ریسک سیستماتیک (B) طبق این مدل بدست امد.

بعد از محاسبه Bi ها برای شرکت اهرم و شرکت غیراهرمی برای هر دسته از Bi ها میانگین گرفته شده است و تست میانگین دو جامعه بین این دو متغیر انجام گردیده است تا قبول یا رد فرضیه اولی آزمون قرار گیرد.

برای اثبات فرضیه دوم از این فرض مویگلیانی و میلر استفاده شده، که برای شرکتهای غیراهرمی که دارای ریسک تجاری یکسان هستند بازده سهام عادی آنها باید خیلی نزدیک به هم باشد. یعنی شرکتهای موجود در یک صنعت بدون استفاده از بدهی باید دارای پراکندگی بازده کمتری نسبت به وضعیتی که از بدهی استفاده می‌کنند باشند.  ما براساس CAPM نتیجه گرفته‌ایم که اگر پراکندگی بازده شرکتهای غیراهرمی، کوچکتر باشد، پراکندگی B آنها نیز باید کوچکتر از شرکتهای اهرمی باشد. یعنی وارایانس‌های Bهای شرکتهای غیراهرمی باید کوچکتر از واریانس Bهای شرکتهای اهرمی باشد.

برای اثبات فرضیه دوم دو نوع تست انجام داده‌ایم. ابتدا تست مقایسه واریانس بین واریانس بتاهای شرکتهای اهرمی و واریانس بتاهای شرکتهای غیراهرمی در داخل صنعت انجام داده‌ایم. سپس تست تحلیل واریانس برای مقایسه واریانس بتاهای بین گروههای صنعت و داخل گروههای صنعت انجام گرفته است تا مشخص گردد که آماره Fدر بتاهای شرکتهای غیراهرمی بزرگتر است یا شرکتهای اهرمی، اگر آماره F در شرکتهای غیراهرمی بزرگتر باشد می‌توان براساس تست فوق، فرضیه مودیگلیانی و میلر را مورد پذیرش قرار داد.

قلمرو تحقیق:

چارچوب موضوعی:

موضوع تحقیق،‌ بررسی ارتباط بین ریسک سیستماتیک و ساختار سرمایه در شرکتهای سهامی عام پذیرفته شده در بازار بورس تهران می‌باشد.

چارچوب زمانی:

چارچوب زمانی تحقیق، بین سالهای 1379-1375 می‌باشد.

البته ذکر این نکته ضروری است که این زمان به عنوان مقطعی که پژوهشگر طی آن داده‌ها و اطلاعات مربوط به آن دوره را جمع‌آوری کرده است ذکر شده است.

چارچوب مکانی:

چارچوب مکانی تحقیق، بازار بورس اوراق بهادار تهران می‌باشند.

روش نمونه‌گیری و تعیین حجم نمونه

از میان شرکتهایی که هزینه مالی داشتند به تعداد 26 شرکت انتخاب شده‌اند.

علت اینکه از میان جامعه آماری شرکتهایی که در صورت سود و زیان خود هزینه مالی داشتند انتخاب شدند اینست که یک طرف موضوع این تحقیق بدهی است. فرق بدهی با سهام عادی در هزینه ثابت(بهره) آن است که بر سود شرکت تاثیر می‌گذارد. بنابراین تاثیر آن بر سود سهام در یک شرکت اهرمی و غیراهرمی باید محاسبه گردد

ابزارهای گردآوری داده‌ها(اطلاعات)

اطلاعات جمع‌آوری شده عبارتند از:

ترازنامه و صورت سود و زیان پنجساله شرکتهای موجود در نمونه، بازده سهام عادی بطور سالانه در بازار، قیمت سهام شرکتهای نمونه در اول دوره و آخر دوره برای پنج سال، مزایای پرداختی به سهامداران در طول سال، تعداد سهام شرکتهای موجود در بازار، برای بدست آوردن اطلاعات فوق، ترازنامه، صورت سود و زیان و سایر اطلاعات شرکتهای موجود در نمونه برای چهار سال اول مطالعه از نشریات هفتگی بورس که توسط گروه تحقیق این سازمان تهیه می‌گردد، استخراج گردیده است و برای کسب اطلاعات مربوط به سال آخر شرکتهای موجود در نمونه از زونکن‌های مربوط به گزارشات شرکتهای پذیرفته شده در بورس استفاده شده است.

اطلاعات مربوط به بازده کل شرکتهای موجود در بازار از نشریات سالانه بورس که عملکرد یکسال بورس در آن منعکس می‌شود استخراج شده است.

محدودیتهای تحقیق:

در تمامی کشورها یکی از عوامل پیش برنده کار تحقیقاتی وجود منابع اطلاعاتی وجود منابع اطلاعاتی فراوان، به موقع و در دسترس می باشد. اما در کشورهای در حال توسعه به علت عدم وجود مراکز اطلاعاتی منسجم، عدم توانایی استفاده از قدرت کامپیوتر در بعد وسیع و ترس از فاش شدن اطلاعات مانع به جریان درآمدن اطلاعات، از طرف منابع به طرف محققین و مراکز تحقیقاتی شده است. در کشور ما نیز همین محدودیتها در زمینه دستیابی به اطلاعات وجود دارد.

در مورد تحقیق فوق محدودیتهایی چند در زمینه اطلاعات وجود داشت مثلا شرکتهایی که شرایط تحقیق ما را داشته باشند اندک بودند و به همین جهت اطلاعات موجود اندک و بسیار پراکنده بودند که برای جمع‌آوری و دسته‌بندی آنها کار زیادی لازم بود.

شرح واژه‌ها و اصطلاحات بکار رفته در تحقیق:

ساختار سرمایه(اهرم مالی):

ساختار سرمایه میزان استفاده از بدهی و سهام عادی برای تامین دارایی‌ها می‌باشد و کلا شامل قسمت چپ ترازنامه می‌شود و ارتباط بین بدهی و سرمایه در تامین دارایی‌های یک شرکت را اهرم مالی می‌گویند.

بازده:

بازده را می‌توان تغییر در ارزش یک دارایی‌ در پایان یک مقطع زمانی،  نسبت به ابتدای همان مقطع تعریف نمود. این تغییر ارزش ناشی از تغییر در قیمت به اضافه هرگونه سود پرداختی می‌باشد.

ریسک:

در فرهنگ لغت ریسک به معنی شانس و احتمال آسیب یا زیان تعریف شده است. اما در تعریف مالی عبارتست از توزیع احتمالی نرخ بازده هر سرمایه‌گذاری. در یک تقسیم‌بندی کلی می‌توان ریسک را به دو دسته ریسک سیستماتیک(غیرقابل اجتناب) و ریسک سیستماتیک(قابل اجتناب) تقسیم نمود.

ریسک غیرسیستماتیک + ریسک سیستماتیک = ریسک کل

ریسک سیستماتیک:

ریسکی است که در اثر عوامل کلی بازار بطور همزمان برقیمت اوراق بهادار در یک بازار مالی تاثیر دارد، بوجود آید. عواملی مانند تغییرات اقتصادی، سیاسی و اجتماعی نظیر تغییر نرخ ارز، دورانهای تجاری، تراز پرداخت و تراز بازرگانی، سیاست پولی و مالی و غیره از مهمترین منابع این ریسک بشمار می آید.

چون این ریسک در ارتباط با وضعیت کلی بازار و ناشی از نوسانات بازار می‌باشد، ریسک بازاری نامیده می‌شود و غیر‌قابل کاهش است.

B(بتا):

اگر بین بازده سهام یک شرکت و بازده کل بازار یک رابطه خطی ساده ایجاد کنیم، شیب بدست آمده بتا می‌باشد که شاخص ریسک سیستماتیک می‌باشد.

ریسک غیر سیستماتیک:

آن قسمت از ریسک دارایی است که ناشی از وضعیت و تغییر در شرایط خاص هر سهم یا اوراق بهادار است. مثلا در مورد سهام عادی شرکت‌ها، تغییرات در شرایط مالی و عملکرد شرکت، وضعیت خاص یک صنعت، نحوه تقسیم سود و خط و مش مالی، مبارزات تبلیغاتی و غیره از مهمترین منابع این ریسک محسوب می‌شوند. معیار مناسب برای سنجش این ریسک انحراف خطا در رابطه خطی ایجاد شده بین بازده کل بازار و بازده یک شرکت می‌باشد. این ریسک را ریسک غیر‌بازی نیز می‌نامند.

پرتفولیو:

در معنی اخص عبارتست از اوراق بهاداری که توسط سرمایه‌گذار یا بانک و سایر موسسات مالی نگهداری می‌شوند. در مدیریت سرمایه‌گذاری پرتفولیو ترکیب دو یا چند دارایی منفرد که بازده آنها با یکدیگر همبستگی مثبت و کامل نداشته باشند، تعریف می‌گردد. تعریف دیگر پرتفولیو یک سرمایه‌گذاری عبارتست از مجموعه‌ای از سهام عادی، اوراق قرضه و سایر دارایی‌های بازار که در تملک سرمایه‌گذار باشد.

تجزیه و تحلیل اطلاعات و نتیجه‌گیری

لازم به یادآوری است که ریسک سیستماتیک سهام اهرمی و ریسک سیستماتیک سهام غیراهرمی شرکتهای نمونه محاسبه، رابطه ریسک سیستماتیک با ساختار سرمایه و میزان پراکندگی بتاها در شرکتهای اهرمی و غیراهرمی مورد بررسی قرار خواهند گرفت. آزمون فرضیه‌ها از طریق t-test و
 f-static انجام می‌گردد.

برای محاسبه ریسک سیستماتیک، بازده سهام اهرمی از اطلاعات بازار استخراج گردیده و برای محاسبه بازده سهام غیراهرمی و بازده بازار از فرمولهای مالی استفاده شده است.

برای آزمون اینکه بین بازده و ریسک سیستماتیک رابطه مثبتی وجود دارد و بتاهای بدست آمده از رگرسیون معنی‌دار می‌باشند می‌توان از آزمون t-test استفاده کرد.

برای آزمون فرضیه اول تحقیق از تست مقایسه میانگین دو جامعه استفاده شده است.

با توجه به تست انجام شده فرض 0H  رد می‌شود یعنی بتای شرکت غیراهرمی کوچک‌تر از بتای شرکت اهرمی می‌باشد.

پس فرضیه اول تحقیق در سطح 95% به اثبات می‌رسد بدین مفهوم که بین ساختار سرمایه و ریسک سیستماتیک سهام عادی در بازار ارتباط وجود دارد.

برای آزمون فرضیه دوم، از دو نوع تست استفاده می‌شود. تست اول که مقایسه واریانس دو جامعه است  تست دیگری که بر روی فرضیه دوم انجام می‌شود، تست تحلیل واریانس است، که برای بتاهای غیراهرمی و بتاهای اهرمی بین صنایع محاسبه می‌گردد. سپس F بدست آمده از تحلیل واریانس بتاهای اهرمی با F بدست آمده از تحلیل واریانس بتاهای غیراهرمی مقایسه می‌شود.

با توجه به اینکه F بتای غیراهرمی بزرگتر از F بتای اهرمی می ‌باشد فرضیه 0H رد می‌شود و این فرض که پراکندگی بتاهای غیراهرمی کوچکتر از پراکندگی بتاهای اهرمی در داخل یک صنعت (طبقه‌بندی ریسک تجاری) می‌باشد مورد پذیرش قرار می‌گیرد.

خلاصه و نتایج تحقیق:

از انجائیکه نحوه تامین مالی و تعیین شکل ساختار سرمایه یکی از مهمترین وظایف مدیریت مالی می‌باشد و درتعیین ارزش شرکت نقش اساسی دارد و از طرف دیگر ریسک یک عامل مهم در تصمیمات سرمایه‌گذاری در بازار بورس است. در این تحقیق تاکید بر مطالعه بین ساختار و ریسک سیستماتیک سهام در بازار بورس تهران گذاشته شده است.

ابتدا بازده شرکتها به دو دسته تقسیم شده، بازده سهام شرکت اهرمی و بازده سهام شرکت غیراهرمی. بازده سهام اهرمی همان بازده واقعی سهام در بازار است اما بازده سهام غیراهرمی با استفاده از بازده سهام اهرمی و استفاده از مدل (MM) محاسبه گردید. سپس با توجه به بازده بازار ریسک سهام اهرمی و ریسک سیستماتیک سهام غیراهرمی برای شرکتهای موجود در نمونه محاسبه شد.

سپس به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و ریسک سیستماتیک پرداخته شده و براساس این مطالعه نشان داده شد که میانگین بتاهای غیراهرمی کوچکتر از میانگین بتاهای اهرمی می‌باشد. یعنی با استفاده بیشتر از بدهی (اهرم) ریسک سیستماتیک سهام شرکت در بازار بالاتر میرود.

در مرحله بعد به بررسی این امر پرداخته شده، که آیا تبدیل سهام اهرمی به بازده سهام غیر اهرمی با استفاده از فرمول (MM) در بازار بورس اوراق بهادار تهران معتبر است یا نه. براساس تئوری (MM) شرکتهای موجود در یک طبقه ریسک تجاری (بدون وجود تنوع اهرم مالی) باید دارای بازده یکسان باشند. ما براساس مدل قیمت‌گذاری دارائی‌های سرمایه‌ای نتیجه گرفتیم که در اینصورت بتاهای سهام غیراهرمی نیز باید منسجم‌تر از بتاهای اهرمی در یک صنعت (طبقه ریسک) باشند. برای اثبات ادعای فوق ابتدا اعتبار گروههای صنعت موجود در بازار بورس بعنوان طبقه ریسک تجاری و وجود پراکندگی کافی اهرم مالی در یک صنعت مورد آزمون قرار گرفته و هر دو مورد پذیرش قرار گرفتند. سپس پراکندگی بتاهای غیراهرمی، با پراکندگی بتاهای اهرمی با استفاده از تحلیل انحراف معیار دو جامعه مورد مقایسه قرار گرفته شدند. مفهوم ضمنی تست فوق، این است که پراکندگی بتاهای غیراهرمی در داخل صنعت کوچکتر از پراکندگی بتاهای اهرمی در داخل صنعت می‌باشد.

بنابراین با توجه به تست فوق و نتایج آن، اعتبار تئوری (MM) در بازار بورس تهران مورد اثبات قرار گرفت.

این همان نتیجه‌ای است که حمادا در تحقیق خود در بازار بورس نیویورک بین سالهای 1947 تا سال 1966 بدست آورد.

منابع:

پایان نامه: آقای حسن قالیباف استاد راهنما:جناب آقای دکتر محمد نقی شهیدی

- Raymond p.neveu: Fundamentals of managerial finance, south western publishing co:

- Clark, Wilson, Daines, Nadauld, strategic financial management Toppan company,1990.

- R.B. Brockington, financial management, (Britain) Guernsey press colid.

- Ross and westerfield, corporate finance, Richard Irwin inc, 1990.

- Brealy and Myers, Principles of corporate finance, Megraw – Hill. Inc, 1990.

- Brigham and Gapenski, financial management theory and practice,

printice Hall.

- Van Hornc, financial management policy, prentice – Hall.

- Weston and Copeland, managenal finance, printice – Hall,1992.

- Jack clark francis, investements, mcgraw – Hill, 1991.

- William sharp, investements, prentice – Hall, 1985.

- Howard Giffiths, financial investements, Megraw – Hill, 1990.